分析 中金：激进情形下 黄金将来十年的价值核心升至5000好意思元/盎司

　　中金公司研报暗示，中特性形下，由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额弘大，且特朗普上台后全球步地愈加复杂，好意思元体系信誉下落，预期央行购金速率至少保捏近况，即保管在1000吨/年把握。关于好意思国债务，选拔好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测后果，好意思国财政赤字在将来10年多增7.5万亿好意思元把握。同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI将来褂讪在3%，拟合金价在将来十年升至3300好意思元/盎司。激进情形下，假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，分裂央行购金节拍作念出过高假定）。财政方面，假定特朗普大幅延迟财政，达到CRFB预测的上限，即额外加多好意思国财政赤字15万亿好意思元把握，同期接受PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，野心出黄金将来十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。中金建议保管超配黄金，适度淡化黄金的短期往还价值，怜惜黄金的始终配置价值。

　　中金：黄金到底贵不贵？

　　更新黄金订价模子——聚焦始终实验价钱

　　好意思债利率往常一年保管高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势高潮，同期报恩卓越30%，进一步考据了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。

图表1：好意思债实验利率与黄金价钱在2022年后捏续“脱钩”

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整回来模子，忽视黄金与好意思债利率背离主要反应央行购金与好意思国债务范围延迟的影响，黄金莫得被彰着高估，预测金价可能在2024年彰着高潮。过问2025年，咱们发现前年黄金涨幅仍是超出现时模子的讲明智商，模子残差升至历史最高水平。

图表2：四因子协整回来模子（2024年1月版块）残差仍是卓越600好意思元，对金价的讲明力度彰着下落

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　注：四因子包括好意思国大家债务范围、央行购金、十年期好意思债确实利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金范围为前三季度平均值预测取得，官方数据尚未公布

　　为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：

　　1）延万古辰措施：此前模子把柄2003-2023手艺的数据构造，然而疫情之后宏不雅环境发生变化，往常20年低通胀时期的钞票运行限定随机适用于将来20年。咱们把模子拟合时期延长至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大任意”期间。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子回来所有这个词更易捕捉到穿越周期的始终钞票限定，排斥一些短期成立的数据限定。

　　2）剔除好意思债利率：十年期好意思债实验利率与黄金的负议论性在往常20年相等强，但在2000年以前二者关系其实并不褂讪，回来所有这个词也在统计上不显贵。集中市集近期趋势，咱们以为黄金与好意思债利率的负议论可能是一个短期限定。因此在始终模子中把好意思债利率从讲明变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务范围与好意思元3个因子讲明金价。

图表3：金价与好意思债实验利率只在2005-2022年呈现较强负议论关系，但拉万古期来看关联度并不高

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

图表4：实验金价与好意思债实验利率的议论也并不彊

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　3）从口头价钱到实验价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到褂讪的协整关系，反应为往常20年残差捏续为正，均值无法拘谨到零。参考议论学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把口头金价拆分为实验金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金高潮与物价上行密切议论，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与钞票变局》）。咱们发现实验金价（咱们把历史口头金价转变为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在始终褂讪关系，不错构造出合意的统计模子，不才文伸开议论。终末把实验金价与通胀相乘，即可取得口头金价的平衡价钱与将来预测。

图表5：长周期口头金价模子协整回来方法失效，反应为往常20年残差捏续为正且束缚扩大

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

图表6：口头金价与通胀水平彰着正议论，反应黄金的“抗通胀”价值

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

从始终看，现时黄金价钱可能莫得彰着高估

　　黄金价值上升反应好意思元体系信誉下落。好意思国债务失衡是好意思元信誉下落的关节原因，央行加多购金是好意思元体系信誉下落的后果，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的关节始终讲明变量。从数据上看，这些讲明变量与实验金价的关联程度要高于与口头金价的关联程度，有助于提高模子讲明智商。

图表7：央行购金与实验金价的关联程度高于与口头金价的关联程度

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　注：实验金价由口头金价除以好意思国CPI指数取得，基期配置为2024年11月

图表8：好意思国赤字率与实验金价的关联程度高于口头金价的关联程度

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　注：实验金价由口头金价除以好意思国CPI指数取得，基期配置为2024年11月

　　黄金价值高潮同期反应避险需求上升，背后是经济周期运行。由于口头金价里面包含通胀价值，因此始终趋势高潮，难以和周期性变量建立统计议论。而实验金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立议论。咱们发现GDP越低，PMI越弱，实验金价越高。实验金价与浮滥者预期和经济政策不笃定性办法的关联度尤为彰着。

　　图表9：实验金价与好意思国经济周期负议论

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　注：实验金价由口头金价除以好意思国CPI指数取得，基期配置为2024年11月

图表10：实验金价与浮滥者预期走势相悖

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

图表11：实验金价与对将来5年经济变差的预期正议论

　　而已来源：Wind，中金公司研究部

　　从“预期将来5年会变差”与黄金的负关系来看，现时金价似乎并不赞同市集关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对实验金价尝试了多种讲明变量组合，回来后果大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学浮滥者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子暴露黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。

图表12：购金+赤字+浮滥者预期三因子协整回来

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整回来

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表14：购金/ETF+赤字+实验有用好意思元协整回来

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　尽管上述模子的残差均为正，并不料味着现时黄金价钱被彰着高估：由于长周期模子进步时期较长，手艺经济结构出现屡次紧要变化，正本就比短周期模子残差更大。从残差的历史比较来看，现时300-500好意思元的残差水平彰着低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，计议到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。

图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

图表16：使用数据年度均值回来，模子残差更小

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　扫数问虑口头金价模子与实验金价模子，咱们以为尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不顶点，估值不会对金价变成彰着压制，仍不错把柄基本面宏不雅逻辑往还黄金。

将来十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司

　　从订价模子的关节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中始终仍有充分高潮空间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期禁止两院，将来不错推出愈加激进的减税政策，近似高利率带来的利息资本，好意思国债务可能在将来几十年加快延迟，削弱好意思元信誉，援助黄金价钱。断绝2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%把握，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于泰西主要央行黄金储备卓越70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比卓越60%，暴露出其积极补充黄金储备的意愿。

图表17：亚洲央行黄金储备占比显贵低于泰西国度

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部

　　咱们测算暴露，淌若亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与泰西央行异常，将带来卓越3万吨的购金需求，是面前黄金年度供给的6倍。因此，应酬逆全球化与好意思元信用下落，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。把柄咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%把握（《好意思国过问高利率期间了吗？》）。然而淌若特朗普上任导致好意思国通胀失控，把柄PIIE测算，通胀不错在将来2-3年维度里冲高至9%以上。不管通胀是否失控，物价捏续高潮利好黄金阐发。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子实验金价模子，集中对黄金讲明变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在高潮空间。

　　1）中特性形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额弘大，且特朗普上台后全球步地愈加复杂，好意思元体系信誉下落，咱们预期央行购金速率至少保捏近况，即保管在1000吨/年把握。关于好意思国债务，咱们选拔好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测后果，好意思国财政赤字在将来10年多增7.5万亿好意思元把握。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI将来褂讪在3%，拟合金价在将来十年升至3300好意思元/盎司。

　　2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金资本，咱们分裂央行购金节拍作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅延迟财政，达到CRFB预测的上限，即额外加多好意思国财政赤字15万亿好意思元把握，同期接受PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，野心出黄金将来十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。

图表18：将来10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

　　而已来源：Wind，世界黄金协会，CRFB，CBO，中金公司研究部

黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大

　　把柄上述模子后果，黄金短期估值合理，始终仍有充分高潮空间，因此估值并非进一步高潮的制约成分。往常2个月黄金震憾增大，可能主要受到“特朗普往还”避险情谊下落，地缘风险任意影响。瞻望2025年，咱们预期特朗普政策或者率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种景色齐有益于黄金阐发（《大类钞票2025年瞻望：时变之应》）。尽管市集对俄乌与中东步地预期趋于乐不雅，但咱们领导特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜忽视，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险钞票，黄金有望阐发占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，积聚了一定正向残差，存在一定均值回来压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于往常2年。

　　因此咱们建议保管超配黄金，适度淡化黄金的短期往还价值，怜惜黄金的始终配置价值。

12月好意思国CPI可能偏高，在意禁止风险

　　12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类钞票模子预测好意思国口头CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和市集一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。

图表19：好意思国口头CPI环比增速拆分及预测

　　而已来源：Haver，中金公司研究部

图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

　　而已来源：Haver，中金公司研究部

　　口头CPI环比上升，主要缘于能源价钱在泰西冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比保管高位，主要受两方面成分影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后市集房租和市集房价1年-1年半把握，2023年末好意思国市集房租阶段性反弹，可能减速本年一季度的房租CPI通胀改善进程；（2）二手车价钱高潮。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据暴露12月二手车批发价钱环比延续上行。

图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性高潮

　　而已来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：二手车批发价钱最初二手车通胀

　　而已来源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月口头CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅下落至3.3%。淌若12月通胀高于市集预期，可能推升紧缩预期，不利于国外股债阐发。

　　往前看，淌若不计议特朗普政策影响，咱们以为好意思国通胀有望在Q2运转加快改善，最终还原时常，即CPI降至2.5%隔壁：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源市集降温，助力其他核心干事通胀不绝改善。然而淌若特朗普的关税、外侨等政策落地较快，也可能弥散扭转通胀旅途：把柄PIIE测算，特朗普政策不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前杀青降息周期，市集往还滞胀，股债钞票均承压。政策不笃定性导致通胀不笃定性，咱们以为2025年好意思联储政策与好意思债利率旅途不笃定性相等高，需要进一步不雅察。

图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善

　　而已来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部

图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀保管低位

　　而已来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　钞票配置建议

　　中国股票：标配，建议逢低加仓、战术活泼

　　2024年12月A股全体呈现震憾行情，2025年开年首日出现较大转变，主要有表里两方面成分：里面经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于市集预期，通胀偏低的问题尚未缓解；国外特朗普附近发扬赴任，外部不笃定性加多，表里成分共同影响了A股风险偏好。

　　往前看，中国股票2025年策略配置价值较前年或进一步耕种。起始，本年宏不雅逆周期调控政策有望不绝加力。前年12月份召开的中央经济责任会议全体定调积极，新增对楼市股市褂讪的怜惜，货币政策转向“适度宽松”，财政政策强调“愈加积极”和“提高财政赤字率”，新增“加多刊行超始终突出国债”等措施。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较彰着的投资诱骗力。经过1个季度的震憾转变，现时沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要市集估值比拟也处于偏低位置。

　　但政策与经济动态博弈进程中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保捏活泼。现时国内金融周期仍不才行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有耕种空间。新一年的财政预算需要经过寰球东说念主大会议审查，何况从政策出台到传导到经济基本面还需要一段时辰。特朗普就任后，外部不笃定性加多也可能阶段性影响国内股市的风险情谊。

　　结构上，短线转变手艺，红利格调可能有阶段占优但需在意结构，泛浮滥型及股息率有诱骗力的当然把持型红利可能是较好取舍，建议怜惜传媒、食物饮料、走时、电信领域；外部不笃定性耕种阶段，产业自主、国产替代议论领域怜惜度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外皮年报预报阶段，咱们以为年度预报超预期公司及供给出清进程较好板块也有望有相对阐发，如工业金属、家电、锂电板等。在政策援助方面，并购重组、破净配置、化债是较为笃定性的办法。（详见《A股策略：开年波动，后市怎样演绎？》）

　　中国债券：保管标配

　　现时实验利率仍然偏高，货币政策有望保管宽松。诚然十年期国债利率仍是降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数野心出的实验利率为2.84%，仍然高于当然利率。此外，诚然货币量较为充裕，但流动性主要汇注于银行间市集，融资流动性尚未改动为市集流动性，阐发为银行间质押式回购金额屡革新高，往常12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资资本也并未大幅走低。实验利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面和煦复苏，因此货币政策在将来一段时辰内仍有必要保管宽松，政策利率和货币市集利率最终仍需补降。近似短期汇率料理，咱们以为一季度债市或仍相对积极。

　　但2025年二季度之后，追随汇率料理减弱，国内货币政策消弱空间有望掀开，长端利率在行情仍是前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率弧线或重新陡峻化。

　　国外债券：国外“不着陆”概率加多，短期在意禁止风险

　　1月10日公布的好意思国非农数据大超预期，好意思国经济“不着陆”情形概率加多，十年期好意思债利率一度冲高至4.8%。

　　往前看，计议到将来1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有要求较快鞭策关税和松手行恶外侨政策，咱们以为可能导致市集紧缩预期再度升温，激勉“股债双杀”。因此，好意思债短期走势仍不辉煌。中期，淌若特朗普政策导致通胀失控，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通说念，对国外债券变成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。淌若特朗普政策落地偏慢，未改动为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时好意思联储可能重新运转降息，好意思债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的好意思债市集行情，好意思债利率在震憾上行之后也于2017年头回调。建议短期（将来1-3个月）对好意思债相对中性，适度禁止风险，中期把柄经济旅途相机决定是否加仓好意思债。

　　国外股票：建议迟缓减配

　　现时好意思国经济韧性较强，好意思国经济“不着陆”风险加多，仍是激勉市集对2025年好意思联储提前杀青降息周期的担忧。往前看，特朗普发扬上任之后，其政策或者率推高通胀，或压低增长，均不利于国外股市阐发：淌若特朗普关税、限定外侨政策先落地，会彰着推高好意思国通胀，激勉市集紧缩预期升温，从分母端增大国外股市回调风险。淌若特朗普政府政策未能有用援助经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。

　　从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率和10年期国债利率齐已高于标普500前向益本比（将来12个月预期盈利/股指价钱），意味着市集关于安全钞票（好意思债）的预期收益高于风险钞票（好意思股），市集对风险的订价险些为0。这一顶点订价反应投资者风险情谊可能过度乐不雅。一朝濒临负面冲击，高估值可能放大股票钞票的脆弱性。

　　商品：保管低配

　　12月天气题材往还升温，全球主要商品价钱走势偏强，咱们估计后续商品价钱转变风险加多：起始，由于国外近期公布的经济数据偏强，国外市集往还干线缓缓从软着陆转向紧缩往还。市集紧缩预期升温，可能加多商品价钱下行风险。其次，商品供需平衡也在旯旮转松：现时原油产量迟缓还原、国外铜矿捏续累库，供需角度也不援助商品短期阐发。因此，咱们以为商品价钱总体来看短期可能濒临转变风险。