网络安全 中金公司：短期AH价差仍有收窄空间 港股高潮弹性有望好于A股
中金公司研报以为，短期（1—3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股，在此时间重心温雅外部不祥情趣对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长计谋加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股再行占优。
正文：
中金：A股港股比较新范式
A股港股比较新范式
A股与港股的比较或干涉新范式。近期我国科技界限如DeepSeek的突破催化A股和港股有关板块显着高潮，AI叙事的变化响应在中国钞票尤其是科技钞票的重估。值得戒备的是本轮高潮中A股和港股进展相反较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别高潮22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年齿首咱们发布方法论阐明《如安在A股和港股中作念出选拔？》，强调我国经济基本面和好意思元强弱关于A股和港股比较的紧迫性，连年跟着投资者结构、轨制和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），咱们以为A股和港股的比较可能自如干涉新范式，需要研讨内资对港股订价的影响力上升，况且投资者在两地阛阓决议可能更纯真解放。本篇阐明咱们在前期框架的基础上，提议A股和港股比较需要怜爱的新范式变化，并以此瞻望后市A股和港股的相对进展。
图表1：A股与港股进展相反影响因素
贵寓来源：中金公司臆想部
图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或干涉新范式
贵寓来源：中金公司臆想部
本轮港股跑赢A股阛阓有哪些不同特征？
1）2024岁首以来AH溢价趋势性回落。2024岁首A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为显着的高潮行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情显着跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，运转趋势性下行至130隔壁，即AH两地上市股票价差出现趋势性管理。AH价差管理在以前几年并不冷漠，但2019年以来的价差管理频频幅度较小且合手续时期短，频频合手续时期不特出半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差显着管理主要为两类行业，一是金融、公用劳动为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，况且现时程气回升的信息时候板块（图表4）。
图表3：2024年齿首以来，AH溢价水平在经验了5年上升后出现趋势性回落
注：剔除A股及港股阛阓单边往来日历
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表4：行业层面，2024岁首以来不同业业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差显着管理主要为红利低波以及信息时候板块
注：剔除A股及港股阛阓单边往来日历
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
2）历史上港股跑赢依赖“里面经济强，外部好意思元弱”，本轮并非如斯。2023年齿首咱们发布方法论阐明《如安在A股和港股中作念出选拔？》以为，A股和港股有五大核心相反：a）投资者结构：港股国外机构投资者占比高，A股个东谈主投资者往来量占比较高，表里资明白相反导致价差；b）往来轨制：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，况且对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担东谈主民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股进展一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值订价，成为A股与港股进展相反的原因。咱们通过复盘历史上港股合手续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利显着走强，冒昧国外流动性宽松互助好意思元走弱，往往是港股跑赢的紧迫配景，此外地缘风险下降亦然港股跑赢的紧迫环境（图表5）。
图表5：历史上港股跑赢阶段往往好意思元指数下行或国内基本面康健反弹
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
2024年以来港股跑赢的宏不雅环境与历史相反较大。里面来看，2024年以来国内经济仍延续低通胀景色，GDP平减指数自2023年二季度以来无间7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，客岁924以来宏不雅计谋积极发力并取得一定成果，然而通胀、房地产和微不雅企业盈利等变量改善生效仍需时期；外部方面，2024年以来好意思联储降息节律慢于预期，好意思元尽管出现过阶段回落，但合座仍在105阁下的偏强核心水平，特朗普当选总统以来公共经济计谋不祥情趣指数也在上升（图表6）。近一年以来表里部环境天然旯旮上成心好港股的积极变化，但比较以往的周期，似乎关于港股大幅跑赢的阐明力度十分有限。
图表6：特朗普当选总统以来公共经济计谋不祥情趣指数上升
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
内资影响力上升成为影响A股与港股比较的紧迫结构性因素
历史上在资金层面，港股阛阓外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个东谈主投资者轮动，外资与内资投资念念路的相反，以及外资在不同阛阓的跨境流动是A股和港股诸多相反的紧迫影响因素之一。但连年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并奉陪阶段性流出，南向资金对港股的合手股比例和往来占比系统性进步，A股本人的投资者结构也发生了变化，个东谈主投资者的影响力有回升迹象，需要咱们再行念念考A股和港股比较的框架，具体变化如下：
连年内资对A股及港股影响力进一步进步，外资影响旯旮略缩小。2021年以后奉陪国外地缘风险上升和好意思联储货币计谋变化，外资在中国阛阓的成立发生变化。境外资金在A股的合手股市值2021年年末岑岭期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，合手股占A股解放流通市值也从2021岁首的10%阁下降至7.5%，内资占A股解放流通市值比重进一步进步（图表7）。港股手脚外资更逼近成立的阛阓，参考EPFR数据，2022年以来投向公共的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的成立比例从前期的超配转为低配，闭幕2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着现时外资关于港股的订价权比较以前旯旮缩小。被迫资金仍呈现一定的净流入（图表9）。
图表7：2021年以来外资合手A股市值及合手股占比有所下滑
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表8：2022年以来国外主动基金为中国督察低配，闭幕客岁年底低配约1.1个百分点
贵寓来源：EPFR，中金公司臆想部
图表9：尽管被迫资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资合手续净流出
贵寓来源：EPFR，中金公司臆想部
同期南向资金合手续加大港股成立力度，对港股订价影响力上升。1）从合座净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通通畅以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨时间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了紧迫的流动性救济（图表10）；2）从往来额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自通畅以来趋势性进步，2024年以来显着加快，现时南向资金往来额占港股主板平均已突破30%，淌若占港股通往来额比重则高达35%。比较于2021岁首的内地资金投资港股飞腾时南向资金18%的占比，当赶赴来占比无疑意味着内资对港股订价的影响力进一步上升。3）从合手股占比角度，南向资金合手股占港股的比例也呈现趋势性上升，现时为10.9%，比较2021岁首的5%也显着更高（图表11）。4）从机构投资者成立的角度，跟着公募基金投资范围对港股的隐秘进度上升，2020年以来主动型公募基金对港股的成立比例显着上升，但2021-2022年港股下落阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股的成立比例再度上升，况且在2024年由岁首8.3%进步至12.7%，与此同期在A股的成立比例有所下降（图表12）。咱们以为主动型公募的步履在机构投资者中或有一定的成立代表性。5）从结构层面，南向资金的成立偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利钞票，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金合手股占流通港股的比重超50%，况且闭幕现在港股核心央企的股息率仍比较A股平均跨越1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，成立A股相对穷困的市值较大的互联网等“软立异”板块，以及部分生物科技处所，南向资金在主要科技龙头的合手股占比不异也上升至10%以上（图表14-图表16）。
图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通通畅新高，岁首以来大幅净流入2615亿元
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表11：南向资金成交额占等到合手股占比趋势性进步，现时南向资金成交额占比平均突破30%，合手股占比10.9%，显着高于2021年齿首
注：南向资金成交额使用南向交易金额两者较大值估算
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表12：主动基金对港股成立比例合手续上升，现在已上升至历史最高水平
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表13：A股主动偏股型基金总范畴缩水，季度净赎回范畴有所走阔
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表14：南向资金对核心央国企处所合手仓金额及合手仓占比稳步进步
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企
注：数据闭幕2025年2月18日
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头合手股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高
注：数据闭幕2025年2月18日
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
被迫资金和个东谈主投资者再度活跃近期成为A股紧迫的增量资金来源。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股解放流通市值最高的机构投资者为公募基金，连年公募基金出现了主动和被迫型基金范畴的分化，主动偏股型基金占A股解放流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同期股票ETF范畴合手续膨大并特出主动型基金，而且通过穿透合手有东谈主，2024年中报股票型ETF约3成主要由个东谈主投资者合手有，成为个东谈主投资者入市的紧迫渠谈。而且客岁924计谋转向以来，个东谈主投资者信心回稳，入市积极性上升，客岁10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融往来显着活跃，闭幕现在两市融资余额比较客岁9月低点也增长特出5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，不异面对外资影响旯旮下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被迫资金和个东谈主投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和计谋面明白的相反，可能使得A股和港股在走势上出现背离。
图表17：连年来A股投资者结构有所变化，个东谈主投资者影响力提高
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表18：现时两市融资余额比较9月低点增长特出5000亿元
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表19：两融资金活跃度处于高位水平
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
上述资金面结构变化的原因？
内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、申报与估值的诱惑力和轨制优化，本人对港股订价的语言权上升也对资金流入有正反馈：
1）港股“软立异”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股阛阓行业散播存在一定相反，咱们以沪深300及恒生指数为代表计较各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力开垦新动力单一滑业占比超8%，亦然A股盈利受影响的主要界限，港股的中游制造行业权重仅为4.5%阁下。另一方面，港股领有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软立异”行业，咱们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技亦然港股比较A股的本性界限（图表20-21）。咱们以为本次DeepSeek取得突摈弃了改革宏不雅叙事，云计较、AIDC和算力等形态的需求有望获取详情趣增长，以及卑劣端侧AI和操纵界限也将渐渐受益，港股比较A股稀缺的这部分科技龙头企业直摄取益AI产业趋势。关于国内公募基金为代表的偏好高质地成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的成立价值，咱们统计2024年四季度主动偏股型公募关于这部分稀缺产业龙头的成立占比高达61.7%。
图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软立异”为主
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
2）从估值和推动申报角度，港股也具备诱惑力。弥远以来港股比较A股存在显着的估值折价，即使在2025岁首以来港股的这轮大幅高潮之后，现时恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值上风。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来区分，AH两地上市的典型红利处所中，港股股息率显着高于A股，大批跨越1.7个百分点，关于怜爱分成申报的险资而言港股红利钞票具备更强的诱惑力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头大批ROE水平高于10%，在本轮高潮之前估值接近于传统行业（图表24），举例京东集团对应的2024年预测市盈率不及10倍，腾讯控股不及15倍，在本轮开发经由中，咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值合座从12倍开发至17倍阁下（图表25），比较A股和国外企业仍有估值诱惑力。而且港股互联网龙头连年积极开展股票回购，举例腾讯在2023年年报中晓示将开展不少于千亿港元的股票回购计算，即使成长性比较以前有所下降，但雅致的推动申报使其仍然具备诱惑力。
图表22：港股阛阓仍然具有估值上风
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表23：AH两地上市的典型红利处所，港股股息率显着高于A股
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表24：港股科技龙头本轮高潮前估值接近传统行业
贵寓来源：FactSet，中金公司臆想部
图表25：咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值合座从12倍开发至17倍阁下
贵寓来源：Bloomberg，中金公司臆想部
3）轨制层面握住优化也成心于资金南下。内地和香港的监管层在运动互联互通、救济香港阛阓清爽发展方面作念出较多勤勉，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买家具范围，2023年港币-东谈主民币双柜台模式推出有助于缩短换汇成本，2024年扩大沪深港通处所范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市次第臆想文献，缩短港股刊行门槛，诱惑更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股钞票质地（图表26）。轨制层面为内资南下港股创造了较好的条目和减轻了投资阻力。
图表26：连年来A股及港股阛阓往来轨制及互联互通轨制合手续优化
贵寓来源：证监会官网，港交所官网，中金公司臆想部
4）内资对港股的影响力上升，也匡助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021岁首内资大幅南下之后，港股在3年时间调养较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，致使有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个经由奉陪的是外部好意思联储大幅加息，以及地缘政事风险上升，好意思债收益率和好意思元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限（图表27），其时即便港股估值以及优质企业具备诱惑力，内资关于港股的成立仍相对严慎。然而跟着外资流出岑岭已过况且达到显着低配的景色，好意思国通胀拐点出现以及好意思联储从罢手加息到运转降息，10年期好意思债收益率自2023年10月突破5%以后，阛阓暂未预期好意思债收益率进一步冲突上限，岁首以来中好意思干系的旯旮变化也好于此前的偏悲不雅预期。与此同期，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及关于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股订价影响力上升，在此配景下恒生指数与标普500的有干扫数降至2000年以来最低，然而与沪深300指数的有关性处于历史高位（图表28）。不错预期翌日内资将愈加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股作念出选拔，南向资金流入与内资影响力进步酿成了积极的正反馈。
图表27：以前三年间外资流出港股阛阓压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限
贵寓来源：FactSet，中金公司臆想部
图表28：恒生指数与标普500的有干扫数降至2000年以来最低，然而与沪深300指数的有关性处于历史高位
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
A股资金面自客岁9月之后在计谋预期影响下快速转机，决议层和监管层关于本钱阛阓的积极呵护，提振了广大投资者的信心并改善了风险偏好。
翌日A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？
咱们以为以前A股与港股比较的紧迫前提是外资此前对港股影响力较大，然而跟着内资合手股和成交占比进步，以及对订价的影响力上升，A股和港股以前比较的框架不得不研讨这一结构性因素变化，干涉一个新的比较范式。具体可能有以下特征：
1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素自如时港股对内资的成立诱惑力进步。由于港股离岸金融阛阓的特征，以及外资合手股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于公共流动性的周期、中国与国外经济周期相对强弱、地缘因素变化来选拔是否成立港股的特征咱们以为莫得发生趋势性变化。然而当外部周期因素较为自如冒昧改善时，需要怜爱内资基于公司基本面质地和估值水平在两个阛阓作念出选拔，连合港股上市公司合座估值更低，况且不论是成长仍是红利格调的公司回馈推动力度更大，可能诱惑内地资金加大成立比例。尤其在港股本性的产业（软立异、生物科技）景气度较好时期，港股获取资金成立的上风可能进一步显着。
2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，怜爱港股红利、科技和高价差板块的价差管理契机。历史上由于港股与A股投资者结构相反大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差弥远较大的紧迫原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股进步流动性救济，以及内资在A股和港股成立选拔的解放度上升，咱们预计AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，以前由于外资对港股成立愈加偏重基本面，因此基本面改善频频是行业或个股AH价差收窄的紧迫因素，况且外资偏好度冒昧表里资不对度是个股AH价差的紧迫决定因素。但跟着内资影响力的上升，咱们以为除了基本面改善之外，内资偏好成立的板块可能出现更显着的价差收窄，举例险资偏好成立的红利板块（银行、电信和公用劳动等），内资机构偏好进度高于外资的高景气信息时候板块（半导体、通讯和软件等）；个东谈主投资者偏好成立的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差管理的契机（图表29-图表30）。
图表29：AH溢价水平相对较高个股
注：主要筛选条目包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价诡计大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据闭幕2025年2月28日
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表30：公募基金与外资合手仓偏好上合座较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
3）A股订价比较以往需要更多研讨投资者结构变化。2016年以来A股阛阓机构化进度握住进步，旯旮上公募基金、保障等对阛阓影响力进步（图表32），客岁9月以来奉陪投资者信心开发，个东谈主投资者更为积极入市，成为紧迫增量资金，主动型机构合手股占比阶段性下降，A股的换手率核心有所抬升（图表31）。个东谈主投资者成交和市值占比的旯旮回升对阛阓格调也将带来影响。
图表31：A股换手率比较2016年以来阛阓核心水平显着抬升
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
图表32：2016年以来A股阛阓机构化进度握住进步，主导阛阓订价的机构从外资到公募基金，再到保障资金
注：数据闭幕2024年6月30日
贵寓来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，东谈主社部，中国东谈主民银行，证监会，Wind，中金公司臆想部
4）港股订价比较以往可能需要更多研讨预期因素，节律变化频率或上升。针对中国阛阓，频频内资比较外资有更显着的信息上风，关于计谋信号冒昧先行诡计等也更为明锐。内资占比在港股进步配景下，也或影响港股的阛阓节律。举例本次DeepSeek突破激发的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值开发。
5）现时外资对中国阛阓合座偏低配，中外阛阓风险溢价相反较大，翌日需要温雅外资回流后劲对两地阛阓的相反影响。中国股票阛阓客岁9月风险溢价上升至历史高位，与国外阛阓酿因素化（图表33），其时主动外资阶段性流出并对中国阛阓处于低配景色，这也意味着奉陪不利因素扭转，成心条目加多，中国阛阓风险溢价有望趋势性下降，公共资金流向也有望回转并回流中国阛阓，届时关于港股的影响弹性也或大于A股。
图表33：中好意思风险溢价差距酿因素化
贵寓来源：Wind，中金公司臆想部
详尽来看，咱们以为翌日A股和港股的比较分析，需要在咱们2023年提议的分析框架基础上，加多对两地阛阓投资者结构变化的结构性因素研讨：1）外部来看，岁首以来中好意思干系的旯旮变化好于此前偏悲不雅预期，但翌日仍然存在不祥情趣，近期中金宏不雅组教唆温雅好意思国经济的下行风险，私东谈主部门在特朗普胜选后积蓄的乐不雅姿色在隐藏，外部不祥情趣对国内阛阓的影响可能自如加大；2）里面来看，客岁9月以来我国宏不雅计谋积极发力，经济行径呈现旯旮改善迹象，翌日重心温雅国内通胀的改善，以及微不雅企业现款流和盈利变化；DeepSeek的突破改革了我国科技立异的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹开发后，港股仍比较A股有一定上风。因此咱们以为短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股，在此时间重心温雅外部不祥情趣对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长计谋加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股再行占优。